第四节 国库券市场

一、国库券市场概说

* 国库券是短期政府债券，其期限为3个月、6个月、9个月和12个月，期限在1年以上至30年左右的政府债券称为中长期政府债券，又称为公债。

* 国库券是政府发行的债券，与其他期限相同的金融工具相比，具有风险性最低、流动性最高的特点。

* 国库券利率一般被看作无风险比率，是作为测算其他有价证券风险程度和计算有价证券价值的基本依据。其利率也是市场其他金融工具利率变动的基础。

*国库券变现能力强，变现成本低，往往被作为仅次于现金，存款等货币形态的准货币，成为流动性很高的资金储备，作为商业银行二线准备金的主要内容。

* 国库券是不带票面利息的贴现式货币市场工具，只有面值，没有息票，因此又称为零息票债券。

国库券利息收入按照投资人购买价格低于票面额的差额计算。计算公式为：

*国库券利息=国库券面额—国库券售价

*国库券售价=国库券面额x（1—贴现率x到期日/360)

*国库券利率=国库券利息/面值x360/到期日

*国库券的收益率是国库券的贴现利息与市场价格之间的比率。其计算公式为：

*国库券收益率=国库券贴现率/国库券市场售价x360/到期日

*从这个公式中可以看出，当贴现利息上升时，国库券的价格下降，国库券的收益率随之提高；而当贴现利息下降时，国库券的价格上升，国库券的收益率随之下降。

* 息票是在债券上附有的支付利息的凭证。息票上标明有利息金额、支付利息的期限和债券号码内容。每次支付利息时，从债券上剪下当期息票。息票一般仅用于中长期债券的利息支付。

二、国库券市场

（一）国库券发行市场

*国库券的市场发行需要通过专门的机构进行。由于各国中央银行法普遍禁止中央银行直接购买国库券，因此在国库券的发行市场最重要的专门机构是一级自营商。

* 一级自营商往往由信誉卓著、资力雄厚的大型投资银行以及商业银行组成，一旦获得一级自营商的资格，该金融机构就有义务连续参加国库券以及长期公债的拍卖和成交活动，并且积极参与政府债券的交易。

*国库券的市场发行一般采取拍卖方式。当发行代理人发出拍卖的国库券的种类和数量的信息之后，一级自营商则根据市场情况及自身要求报出购买价格及购买数量。发行人根据自营商的报价，按自高到底的价位排列配售，知道发行量全部实现为止。

（二）国库券交易市场

* 国库券的交易并不一定要在国库券发行完成之后才开始。在很多情况下，当国库券拍卖消息宣布后到拍卖完成之前，市场就已经对被宣布但是尚未拍卖的国库券进行交易。这种交易在美国称之为WI（when-issued）交易。

* 这种交易为市场提供了一种暂不需要用实物交割的交易品种，实际上已经具有了期货交易。期权交易的特征。其作用在于使得发行者和国库券投资者能够发现国库券的市场价格。

*当国库券交易向前延伸到国库券发行过程中时，一、二级市场的界限就不再清晰了。

*国库券交易市场的主体是作为国库券承销商的一级自营商、银行、基金、保险公司和其他金融性、非金融性机构，以及个人投资者和中央银行。

* 期货交易是指交易双方约定在未来的某个时期，按照事先确定的条件，主要是价格和数量以及交割方式，进行某种商品或信仰工具买卖的协议。

*期权交易是期货合约买卖的买卖选择权的购买者向卖出者支付一定费用后，取得在规定时期内或者具体的某一时间，按照事先约定的价格和条件，同期权的卖出者，购买或出售一定数量的某种商品合约权利的交易。

三、中央银行在国库券市场上的活动

* 由于各国银行法普遍规定中央银行不得直接购买政府发行的国库券，因此中央银行在国库券市场上的活动主要集中在二级市场。

*中央银行在国库券市场上的活动目的主要有两个：

1、以国库券作为公开市场操作工具，进行公开市场业务，调节货币供应量和市场利率，从而实现宏观经济目标。

2、接受商业银行等金融机构所持有的国库券，发放再贴现贷款和抵押贷款，回购协议贷款，通过为商业银行融资间接为中央政府融资。

四、中国的国库券市场

* 真正意义上的国库券发行市场和国库券交易市场基本不存在。

第五节 可转让大额定期存单市场

一、可转让大额定期存单

* 可转让大额定期存单（CDs）是由商业银行发行的，可以在市场上转让的存款单据。

*可转让大额定期存单的特点有：

1、其期限较短，一般为14天到1年。

2、其利息在浮动利率下每半年支付1次，固定利率下，在到期日按票面利率支付。

3、可转让大额定期存单的面额较高

4、可转让大额定期存单不记名且可自由转让。

* 作为金融创新的产物，它对于银行和投资人来说都是一种很好的金融工具。这是因为：

1、商业银行可通过发行可转让大额定期存单主动地进行负债管理和资产管理。

2、其投资人能随时根据需要，买进或卖出可转让大额定期存单，调节资产组合。

3、它提高了商业银行资金来源的稳定性，其销售收入在规定的期限内不会提前支取，其持有人可通过在二级市场上出售存单获取资金。

二、存单的利率和价格

（一）固定利率存单的利率和价格

* 大额可转让定期存单的利率分为固定利率和浮动利率，存单也因此分为固定利率存单和浮动利率存单两种。

固定利率存单的利率在存单整个期限内保持不变。利息到期支付，其利息计算公式为：

* 利息=存单面额x利率x存单期限/360

* 固定利率存单的收益来自于两个方面：一是存单本身支付的利息，二是转让存单时所获得的的资本利得。

浮动利率承担的分段利率计算公式为：

*分段利率=同一时期市场基准利率+上浮范围

浮动利率存单是西方国家为应付70年代剧烈的通货膨胀的产物。这种投资工具较为安全，可以避免利率波动的损失，但是利率计算复杂，不便于转让，因此流动性较差。浮动利率承担的风险主要来自于在转让时，由于转让市场狭窄可能受到的损失。

三、存单的发行和交易

* 可转让大额定期存单的发行采取批发和零售两种形式。批发发行是指发行银行将要发行存单的总额、利率、期限、面额等有关内容预先公布，等候机构投资者认购。零售发行是指发行银行随时根据投资者的需要发行，利率、总额、期限、面额由双方议定。

* 在一般情况下，可转让大额定期存单的发行不需要通过经纪人和交易商，而是由发行银行直接向大企业和客户出售，这样可以降低发行成本 ，同时降低银行经营状况的透明度。

*可转让大额定期存单的交易是机构投资者为主的市场。其交易市场上的主要交易者是数量有限的专职交易商。

* 商业银行和其他金融性机构往往将可转让大额定期存单作为储备资产，在需要资金的时候，可以通过订立回购协议的方式向中央银行或者其他金融机构取得融资。

第六节 回购协议市场

一、回购协议概念

* 回购协议是卖方在卖出某种金融资产时，与买方约定在未来的某一时间，再将该资产以规定的价格，按照规定的条件再买进的合约。它实际上是一种有抵押品的短期借款。购回价格一般与出售价格一致。借款方应支付的利息，则按回购协议市场的利率支付。

* 回购协议对于未来买入或卖出该资产的期限、价格均有明确规定。其期限较短，一般是隔夜或者7天以内。

*回购协议交易对象一般是货币市场上流通量较大，质量较好的金融工具，如国库券、CDs等。回购协议是由于某种金融工具的交易而产生的协议，其本身并不能够单独作为金融工具交易，因此回购协议实际上是一种金融衍生工具。

金融衍生工具是基于金融原生工具基础之上，以原生金融工具作为交易标的而设计出来进行风险管理的金融工具。

*对于资金的借入方来说，回购协议可以使其免受购回金融资产时市场价格上升引起的损失，降低市场风险；对于资金借出方，回购协议中涉及的抵押证券可以使其在减少债务人无法按期还款的信用风险同时，也免受卖出时市场价格下降引起的损失。

* 回购协议的出现，使得商业银行可以将大量的资产投资于国库券、银行承兑汇票等有利可图的生息资产，将超额准备金降低到最低限度，从而最大限度拓展业务、增加盈利，也增加了其他资金运用的灵活性。

二、回购协议市场的参与者

* 回购协议市场的参与者主要是银行、非银行金融机构、企业和政府以及中央银行。

*  银行是回购协议市场的最主要参与者。银行是回购协议市场的资金供给者，也是资金需求者。

*企业参与回购市场主要是为其掌握的短期资金寻找能够带来收益的、安全的投资项目。因此企业主要是回购协议市场的资金提供者。

* 政府部门参与回购协议的交易，主要是在法律允许的范围内为其掌握的闲置资金寻找具有还款保障的短期投资渠道。

三、中国的回购协议市场

*  中国各主要金融机构自80年代末开始陆续开展回购协议业务。目前已成为我国主要金融机构进行同业拆借的重要形式。但到目前为止，尚无全国范围内的规范性的回购协议市场，也缺乏相关法律和管理条例。

*我国发展规范的回购协议市场的意义表现在：

1、回购协议交易有助于交易者的市场风险

2、发展回购协议市场有助于推动银行同业拆借行为规范化

3、发展回购协议有助于扩大国债交易规模

4、发展回购协议市场有助于帮助中央银行顺利的推出公开市场操作业务

5、大量回购协议降低了银行等金融机构的经营成本，拓展经营范围，增强市场竞争能力和经营稳定性。